格罗斯：低增长时代如何投资

全球各个经济体均在以更加缓慢但愈加稳定的增速增长，这一现实与低通胀或许已经充分地反映在了当前的资产价格中。

例如，由于违约率很低且仍在下降，反映了违约率的全球信用利差已经降到了相当低的水平。并且在一些国家，股票价格正向高位?#24179;?#21407;因是即使按照Pimco五年前提出的“新常态”(New Normal)缓慢增长理论，利润率的预期也相当稳定。新兴市场股市一直表现不佳，因为关于未来增速的预期?#20852;?#19979;降，但是风险资产大体而言回报颇丰，主要受益于量化宽松政策和与之相关的信贷政策，这些政策都人为地提高了资产价格。然而，投资者们想要知道未来还有哪些投资机会。在收益率和利差超低、席勒市盈率(Shiller P/E ratio)高于历史平均水平的情况下，我们未来面临的风险似乎要高于回报。Pimco认为，与历史水平相比较，未来三至五年间的回报将格外地低。?#20013;?#20102;数年的金融抑制几乎将令此成为定局。

然而，如果按照Pimco的“新?#34892;?rdquo;(New Neutral)理论来衡量，风险可能低于平均水平。使用那些不饱满的柠檬也可能做得出柠檬水。

尽管我们承认，Pimco、全球的政策制定者和投资经理都不确定美国和其他经济体的?#34892;?#25919;策利?#31034;?#31455;应该是多少，但是我们确信，在2008年雷曼事件发生前的几十年间，资产市场相信各国央行能够将政策利率维持在接近“?#34892;?rdquo;的水平的确是大错特错了。以美国为例，人们预期的2020年前1-2%的?#23548;收?#31574;利率和3-4%的名义政策利率目前已经反映在了市场价格中。然而，从逻辑和历史的角度看，情况本不该如此。Pimco的内部研究以及过去一个世纪的历史数据均表明，“?#34892;?rdquo;意味着更应该接近0%的?#23548;?#21033;率（尤其是在高杠杆、低增长的时期），而非资产市场目前预计的1-2%。在1979年保罗·沃尔克(Paul Volcker)开始?#22815;?#36890;货膨胀之前，即20世纪的前80年，美国、英国的平均?#23548;收?#31574;利率分别为0.5%、0%，日本和?#20998;?#24456;多国家的平均?#23548;收?#31574;利率甚至为负。

如果未来执行了?#34892;?#25919;策利率，那么对于投资的启示就非常引人注目了：虽然收益较低，但市场的下行风险也低于投资者目前的预期；牛市一如预期地终结，但是熊市并不会节节?#24179;?#21407;因是低于目前资产市场预期利率的“新?#34892;?rdquo;全球政策利率将催生出安全边际，而这可以令下行风险降低并令泡沫最小化。

“新?#34892;?rdquo;?#25293;?#24182;不是耶伦(Yellen)或德拉基(Draghi)式的明确对策，但是它可以作为一?#33267;?#20154;慰藉的镇定剂，这意味着收益率、信用利差和市盈率都更加合理了，而并非像很多市场观察人士惧怕的那样。

不过，很多投资者可能会对这种味道清淡的柠檬水颇为失望。为零的?#34892;?#25919;策利率意味着风险资产也将相应地产生低收益，或许长期而言债券和股票的收益将分别为3%和5%，而3-5%的预期资产收益并不能满足很多建立在更高预期收益上的负债结构。

Pimco能够如何帮助你呢？首先，我们计划继续采用我们全球公认且屡次获奖的“?#19978;?#33267;上”(bottom-up)的信贷和证券分析法在资产市场中挑选赢家、避开输家。马克·凯瑟(Mark Kiesel)、克里斯蒂安·斯特拉克(Christian Stracke)以及我们数百人的团?#29992;?#22825;都会仔?#26438;?#32034;全球市场，以期?#19994;接?#36136;的投资方?#31119;?#21363;使是在“新常态”和“新?#34892;?rdquo;的背景之下。同样的，另类资产、资产配置、解决方案和风险分析团队也将祝您一臂之力。虽然阿尔法比率、信息比率和夏普比率将低于前几年，但我们仍然希望能够成为业界?#22363;?#23601;像过去40年来一样。

第二，如果投资者想要味道更加浓烈的柠檬水、获取更加丰厚的回报，Pimco认为“新?#34892;?rdquo;或许为增加投资组?#29616;?#31867;并获取丰厚的回报留出了余地。即使10年期美国国债的收益率一如我们的预期，长期在2.5%至4%之间徘徊，化腐朽为神奇也并非不可能。如果存款利率和政策利?#26102;?#25345;较低水平但相对稳定，那么现金同样也是一?#33267;?#20215;的投资。投资者可以通过借入现金来提高收益，企业也可以拆借现金来降低利息支出。无?#38469;?#20538;券?#25237;?#20914;产品等结构性产品以及Pimco提供的另类投资策略可以增加机会，创造出高于“新?#34892;?rdquo;低回报的收益。总回报资产组合能够以更加稳健的方式实现这一目标。不要?#29260;?#31215;极管理型债券，这种产品可以利用较低的资产价格波动来博取高于“新?#34892;?rdquo;的收益。

对Pimco和我们的客户来说，未来三至五年的关键就是先于市场认识到“新?#34892;?rdquo;——就像我们2009年率先认识到“新常态”——样。我们还希望对全球市场不同增速的经济体进行全面搜索，采取?#19978;?#33267;上的方法?#19994;?#24265;价的投资资产，并将这些资产集中在“新?#34892;?rdquo;体现得不明显的国家和资产市场中。

就在《2014年长期市场展望》即将画上句号的时候，我们想?#24247;?#25105;们仍是你们熟知的Pimco：重视客户、以长期目标为导向、具备创新能力和先行魄力，并采用?#19978;?#33267;上的方式选择投?#26102;?#30340;。无论在熊市、牛市还是现在的新?#34892;?#24066;场，Pimco的策略一向都行之?#34892;А?#25105;们重视你们对Pimco的信任，我们将竭力用高于同业竞争者的收益和低于同业竞争者的风险来回报你们。

观点概述

前景展望……

*全球经济体增速各异，但是在很长的一段时期内，各经济体的增速可能均将减缓至位于历史低位的“新?#34892;?rdquo;状态。

*全球未偿债务总额仍然位于高位，加上经济增速低于历史平均水平，央行官员将抑制未来的政策利率。

*未来三至五年，美国经济的增长前景好于其他主要经济体的增长前景，尽管数年之内美国都不太可能恢?#27425;?#26426;前的增速。

带给投资者的启示……

*目前，大多数资产的价格都反映了更加缓慢但愈加稳定的经济增速。

*但是在美国，债券市场已经反映了2020年前1-2%的?#23548;收?#31574;利率和3-4%的名义政策利率。我们认为，未来几年，?#34892;?#21033;率可能意味着更接近于0%的?#23548;?#21033;率以及2%的名义利率。全球主要经济体的情况也是类似。

*乍一看来，未来的风险似乎要高于回报。然而，如果“新?#34892;?rdquo;预期成真的话，那么泡沫风险或许会低于预期，而资产的回报也将落在3-5%的区间内。

*我们计划继续采用我们屡次获奖的“?#19978;?#33267;上”的信贷和证券分析法在资产市场中挑选赢家、避开输家。

* 我们相信“新?#34892;?rdquo;或许为增加投资组?#29616;?#31867;并获取潜在回报留出了余地。我们的无?#38469;?#20538;券、对冲产品以及另类投资策略可以增加创造高于低收益的机会，总回报资产组合能够以更加稳健的方式实现这一目标。